2022港股市場回顧：三重壓力導(dǎo)致漫長調(diào)整

2022年港股市場先抑后揚(yáng)，最大回撤一度超過40%，但得益于4季度市場風(fēng)險偏好的快速修復(fù)，全年表現(xiàn)仍要優(yōu)于A股和美股。

(資料圖)

2022年港股市場的“三重壓力”

2022年港股市場的大幅調(diào)整主要源于三重壓力：

盈利不斷下調(diào)：國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)與服務(wù)業(yè)下調(diào)，地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售疲軟，地產(chǎn)鏈基本面恢復(fù)弱于預(yù)期，使得港股上市公司整體收入和盈利承壓。MSCI中國指數(shù)EPS(每股收益)已從年內(nèi)高點(diǎn)回撤約16%。

加息斜率超預(yù)期：由于美國通脹持續(xù)，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息終點(diǎn)及斜率超出市場預(yù)期。8月美國CPI超預(yù)期后外部流動性超預(yù)期收緊，加息終點(diǎn)水平普遍上調(diào)50-75bp。同時全球加息周期中美元匯率也表現(xiàn)強(qiáng)勢，人民幣兌美元一度跌至 7.3，導(dǎo)致港股流動性承壓。

地緣風(fēng)險壓制風(fēng)險偏好：俄烏局勢、中概退市擔(dān)憂、供應(yīng)鏈脫鉤壓力都成為了影響市場表現(xiàn)的重要約束。這些因素在市場波動區(qū)間均明顯影響了投資者偏好，導(dǎo)致港股市場隱含風(fēng)險溢價一度抬升至歷史相對高位。

三重壓力下，港股迎來過去15年最長調(diào)整期。恒生指數(shù)從上一輪行情的高點(diǎn)（2021年2月）到本輪行情的低點(diǎn)（2022年10月），累計(jì)調(diào)整周期超過20個月，成為近15年最長的港股調(diào)整周期；期間恒生指數(shù)最大跌幅超過50%，跌幅僅次于2008年金融危機(jī)。從過去15年的市場統(tǒng)計(jì)來看，恒生指數(shù)往次調(diào)整的周期在10個月左右，即使2008年金融危機(jī)期間也未超過12個月。

四季度快速反彈 港股有望“否極泰來”

恒生指數(shù)于四季度末迎來了快速反彈。恒生指數(shù)在11-12月中累計(jì)漲幅近35%，恒生科技指數(shù)累計(jì)漲幅更是超過了44%，成為2022年四季度全球表現(xiàn)最好的市場之一。（數(shù)據(jù)來源：Wind，2022.11.1-2022.12.31。過往表現(xiàn)不預(yù)示未來，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。）

四季度的優(yōu)異表現(xiàn)，從基本面來看源于上述的三重壓力得到一定緩解。11月美國長端利率快速下探助力港股估值修復(fù)，國內(nèi)防控措施的不斷優(yōu)化也促進(jìn)了盈利修復(fù)預(yù)期升溫，同時我們也看到地緣政治壓力得到一定程度緩和，再疊加恒生指數(shù)PB處于過去10年的歷史低位，使得港股資產(chǎn)重獲投資者關(guān)注。

另外，從交易層面來看，港股市場截至2022年10月底的賣空比例已經(jīng)超過25%，創(chuàng)過去10年新高。其中，房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)板塊空頭較為擁擠。這也使得11月的港股有較大反彈空間。

2023年港股市場展望：有望開啟盈利和估值雙擊行情

我們預(yù)計(jì)2023年港股市場有較大概率先抑后揚(yáng)，全年核心矛盾為盈利增長。疫情后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏及幅度決定市場方向，海外通脹是否有波折影響市場振幅，地緣政治風(fēng)險放大擾動。盈利下調(diào)結(jié)束后，港股有望開啟盈利與估值修復(fù)的戴維斯雙擊行情。

盈利：2023年中資股有望大幅修復(fù)

2023年中國經(jīng)濟(jì)有望領(lǐng)跑全球，連帶中資股的盈利也有望大幅修復(fù)。目前主要機(jī)構(gòu)均在不斷下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，主要源于全球貨幣緊縮以及疫情反復(fù)風(fēng)險。目前市場普遍預(yù)期，2023年全球經(jīng)濟(jì)前景的下行風(fēng)險占據(jù)主導(dǎo)地位，面臨通脹、糧食與能源危機(jī)、信貸收緊及疫情反復(fù)等風(fēng)險。惠譽(yù)最新預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速為1.7%，美國為0.2%，中國有望達(dá)到4.5%，或是主要國家中增速最快的之一。

上市公司方面，一方面有望受益于中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁修復(fù)，另一方面上游資源價格的回落也將降低中游企業(yè)的成本壓力，有助于進(jìn)一步釋放利潤彈性。同時相對來看，收緊的信貸和融資環(huán)境有可能使得美國經(jīng)濟(jì)增長于2023年進(jìn)一步承壓。反觀中資股2023年盈利增長確定性逐步提高，板塊整體盈利增速有望領(lǐng)跑全球。

估值：利率見頂外資回流助力估值修復(fù)

如前所述，恒生指數(shù)當(dāng)前PB估值仍處于過去20年相對低位，因此具備很強(qiáng)的修復(fù)動力和修復(fù)空間。展望2023年，我們認(rèn)為估值的修復(fù)動力將來自三方面：

首先，是盈利增速和預(yù)期的修復(fù)將帶動市場估值向合理水平回歸。

其次，盈利的增長和預(yù)期的修復(fù)，再疊加市場估值處于低位以及外資低配港股，使得整個香港市場對海外資金的吸引力較高，2023年全年有望吸引外資回流，從而推動估值的修復(fù)。

第三，長端利率見頂，分母端壓力緩解。美國公布的11月CPI數(shù)據(jù)進(jìn)一步回落且同環(huán)比均低于市場一致預(yù)期，鞏固了市場交易長端利率見頂?shù)墓沧R。美元收緊帶來的流動性壓力最大的時候已經(jīng)過去，港股流動性的修復(fù)大概率也會伴隨著估值的修復(fù)。

不過需要注意的是，在諸多確定性之外，地緣政治方面仍是最大的變數(shù)，有可能引發(fā)估值的大幅波動，投資者仍需要注意突發(fā)的黑天鵝風(fēng)險。

市場節(jié)奏：或?qū)⑾纫趾髶P(yáng)

隨著預(yù)期逐漸好轉(zhuǎn)，市場的關(guān)注重點(diǎn)或?qū)⒙涞津?yàn)證上。盈利能否如預(yù)期一樣修復(fù)，以及一系列地緣政治風(fēng)險能否如期緩和，將對港股的修復(fù)節(jié)奏起到很大影響。

短期來看，市場對CPI環(huán)比下行已計(jì)入較多預(yù)期，且年底降息的預(yù)期較高；一季度俄烏沖突、OPEC 減產(chǎn)等外部影響可能給通脹再造波折，當(dāng)前長端利率3.5%，短期向下空間或有限，同時國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)趨勢大概率也不會一蹴而就，或?qū)⒚媾R一段時間的慣性和反復(fù)，因此一季度盈利預(yù)測仍有不確定性。如果盈利修復(fù)不達(dá)預(yù)期，對于市場情緒和估值的修復(fù)都會帶來一些影響。

因此我們認(rèn)為，在2022年四季度港股市場大幅反彈之后，一季度或許會有些反復(fù)。但從二季度開始，我們認(rèn)為加息周期的結(jié)束以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有序恢復(fù)都能看到更確定性的路徑，整體海外中資股盈利預(yù)測下調(diào)周期有望結(jié)束。盈利和盈利預(yù)期的雙重修復(fù)或?qū)⒋蟠蠹涌旃乐敌迯?fù)的速度。

2023年港股投資策略：雙擊行情可期

如前所述，我們認(rèn)為2023年港股市場或?qū)⒂瓉碛凸乐档碾p重修復(fù)，因此2023年我們可以期待擁抱“戴維斯雙擊”行情。但由于一季度短期或許仍將面臨不確定性，因此我們會根據(jù)盈利修復(fù)的節(jié)奏，逐步放大風(fēng)險偏好。

在投資主線上，我們會重點(diǎn)關(guān)注三個彈性：

關(guān)注盈利增長彈性高的機(jī)會：由于中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望成為明年全球投資的主線，因此經(jīng)營杠桿彈性大、盈利預(yù)測有較大上修空間的行業(yè)和板塊一方面更有望受益于中國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，同時也將更受回流外資的青睞并帶來更好的估值修復(fù)。如互聯(lián)網(wǎng)、部分可選消費(fèi)等。

關(guān)注環(huán)比景氣上升的機(jī)會：關(guān)注季度收入環(huán)比增長明顯的行業(yè)。由于2023年中國整體經(jīng)濟(jì)大概率會呈現(xiàn)季度不斷環(huán)比復(fù)蘇的趨勢，因此前期庫存低位、下游需求被抑制的行業(yè)收入和盈利的彈性都有可能更大。環(huán)比收入增長明顯的行業(yè)有望在2023年表現(xiàn)出更高的增長確定性，如醫(yī)藥、電子等。

關(guān)注有資金增量的機(jī)會：如前所述，部分港股行業(yè)當(dāng)前做空比例已處于歷史高位，未來如果盈利修復(fù)確定，可能會帶來比較大的行情。因此交易層面可以關(guān)注從中受益以及回購比例比較大的投資機(jī)會。

基于以上判斷，2023年我們會重點(diǎn)關(guān)注以下幾個行業(yè)的投資機(jī)會：

互聯(lián)網(wǎng)：當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)PS估值已經(jīng)包含收入增速下移、利潤率短期下滑以及中概股退市的預(yù)期。但我們認(rèn)為2023年的實(shí)際情況，無論是盈利修復(fù)還是大國博弈均有望好于預(yù)期。同時大部分互聯(lián)網(wǎng)公司具有較強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性，隨著經(jīng)濟(jì)的修復(fù)盈利大概率也將回升。因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)當(dāng)前的估值較有吸引力。

電子：智能手機(jī)需求預(yù)計(jì)2023年或?qū)⒕徛謴?fù)。當(dāng)前市場對于電子板塊的預(yù)期和配置均較低，2023年隨著一些高增長賽道，如汽車電子需求的提升，電子行業(yè)或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)，對此我們會重點(diǎn)跟蹤和關(guān)注。

通信：當(dāng)前通信個股股息率普遍較高，未來預(yù)計(jì)持續(xù)受益于數(shù)據(jù)資產(chǎn)化以及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，估值有望提升。

醫(yī)藥：國內(nèi)創(chuàng)新藥 IND （上市前的臨床試驗(yàn)）數(shù)量快速增長，從 2017 年的 483 件增長至 2021 年的 1821件，復(fù)合增速約為40%。同時前期壓制行業(yè)估值的因素，如美元融資環(huán)境收緊、大國博弈加劇、醫(yī)保政策調(diào)整等，均迎來不同程度緩解。因此我們相對看好港股醫(yī)藥的高景氣度持續(xù)性及未來估值修復(fù)空間。

部分消費(fèi)：短期高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)一定程度上驗(yàn)證了消費(fèi)恢復(fù)的潛力，但一季度仍有可能受到疫情反復(fù)的影響。長期來看，關(guān)鍵在于收入預(yù)期的修復(fù)以及消費(fèi)意愿的提升。我們會重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)板塊中盈利修復(fù)強(qiáng)度較高、估值擴(kuò)張空間大以的高彈性機(jī)會。

關(guān)鍵詞： 恒生指數(shù) 先抑后揚(yáng) 盈利預(yù)測